债券投资:债牛仍在,谨慎前行

1、宏观面:经济大势低迷,宏调继续托底

1)经济大势低迷,边际向好

从当前的宏观经济形势来看,经济出现小幅反弹但仍然处下行通道、通缩隐忧犹在。

从生产面来看,工业增加值同比增速在经历长期的下滑之后,在11月增速回升至6.2%,这印证11月发电量同比由负转正和汽车制造业稳步回升。但考虑到去年11月APEC会议期间部分工业企业停工的影响,本次回升的基数效应明显。需求面来看,三驾马车中,出口依旧疲软、房地产投资持续萎缩,而消费和基建的稳步增长成为支撑增长的重要动力。首先,外部经济的恶化成为拖累中国经济的重要因素。今年前11个月,进出口总值比去年同期下降7.8%,其中出口总值下降2.2%,进口总值下降14.4%。下半年的房地产投资持续低迷,跌幅逐步扩大。虽然受地产政策放松的利好影响,地产销售数据明显好转。但地产企业拿地意愿和投资意愿都很低,地产企业仍以去库存为主。房地产投资长期维持在负区间内。下半年基建投资持续发力,拉动全社会固定资产投资增长,继续托底经济增长。三驾马车中,消费的增长受益于人均收入的增加,增长表现超出预期,受人瞩目。11月“双十一”、家电促销等利好因素纷纷出现,消费稳步回升。

2)外部拖累,通缩风险累积

国内通缩风险继续积累,外部经济条件可能会加剧通缩。国内消费价格CPI在经济探底的背景下仍然保持低水平平稳运行状态,一直在2%以下波动,是受益于人均收入水平的增加。11月CPI同比增速回升到1.5%,原因在于食品和非食品的价格小幅回升。受国际大宗商品价格长期低迷影响,生产价格指数PPI则持续走低。根据国家统计局的数据,11月PPI同比增速为-5.9%,与上期持平,连续45个月盘桓在负区间。从外部经济情况来看,美联储12月16日宣布上调基准利率0.25个百分点,海外资金将加速流回美国国内,人民币币值承压。国际大宗商品价格仍旧处于低位,目前暂无回暖趋势,境外通缩风险有可能向国内输入。

3)改革供给治本,宏观调控维稳

目前宏观经济形势严峻,生产萎缩,需求持续低迷。其核心原因是,2008年危机后国内经济增长中枢的整体下移,造成产能过剩。2008年后,国家政策主要着眼于“保增长”,一方面,钢铁、水泥、电解铝等大型项目纷纷上马,产能过剩进一步加剧。另一方面,为保证大型项目的资金来源,国有企业和政府部门积极加杠杆,加上2008年后房地产行业的高杠杆经营,经济整体的杠杆水平偏高,风险累积,阻碍了未来经济发展。

2013年以来,“新常态”成为整个国家对未来经济发展前景的共同认识,“调结构”代替“保增长”成为主要的调节目标,宏观政策更多起到托底的作用,充分发挥经济体的自动调节功能,整体经济加快向均衡的出清。

基于对宏观经济形势的判断,我们预计2016年国家将会采取宏观政策的“组合拳”相互配合地协调目前经济形势和供给侧改革之间的矛盾。货币政策方面,央行将会采取较为宽松但谨慎的货币政策,在托底经济、提供流动性、降低企业融资成本和防止资本大量外流等目标中寻求平衡;财政政策方面将会更加宽松,基建投资将作为“稳增长”的支柱继续发力。货币方面,我们判断明年年内人民币可能会有小幅度贬值,用以缓和出口的持续萎缩。

2、债牛趋势不改,警惕供给冲击

综合来看,我们认为2016年债牛的核心逻辑并没有改变,国内的经济形势依然需要宽松的宏观政策坐镇,美联储加息等利空因素已经得到初步释放,从结果上看,不影响长期趋势。市场目前仍旧比较谨慎,投资者风险偏好较低。

从长期来看,高收益资产会被逐渐消灭,其核心原因是转型过程中经济增长中枢下降,必将带动资产收益率逐渐下行,这是大势所趋。因此长期限债券收益率有继续向下的动力。我们认为2016年长期限债券的收益率大趋势是继续下行,但银根的松紧、经济复苏也会对其造成影响。

而短期收益率水平受政策影响更为明显,2016的利率走势将会是经济大势和宏观政策博弈的综合结果。

之前提到,我们认为2016年央行的货币政策会偏宽松,但更为谨慎。2015年央行一共进行了5次降准,5次降息,金融机构一年期存款基准利率从2.75%下调至1.5%,名义的政策利率水平已经较低。虽然从实际利率水平上来看,利率政策仍存在一定的腾挪空间。央行多次提及要避免过度放水导致债务杠杆的上升和进一步结构扭曲。加之美联储加息预期和资金外流压力的限制,我们认为明年央行可能会有进一步的降息降准动作,但对调整的力度和频率会有更加谨慎的考虑。

从2015年末的经济走势来看,已经有经济向暖的迹象。考虑到多次降息降准,企业的实际融资成本已经有所下降,下阶段私人部门投资恢复概率较大,11月制造业投资小幅回升也印证了这一观点。如果消费和基建能继续稳定支撑,我们预计2016年年中经济将会达到谷底,之后筑底缓慢企稳反弹。所以,我们预计明年前半年总体利率将相对平稳,后半年利率可能会震荡回升。

考虑到2016年积极财政政策会进一步发力,财政的“弹药”必须储备充足,因此明年国债和政策性金融债很可能会加大供给,制约短端收益率下行。因此,债券的收益率曲线将扭转,变得更加平坦。

3、精挑细选,谨慎前行

2015年可以称为是信用风险“元年”,负面信用事件爆发的频率前所未见。从苏飞达提示违约风险、央企二重深陷偿债危机,到英利警示中票兑付存疑、中钢债回售延期、山水超短融违约,频繁出现且不断恶化的信用事件给债券市场敲响警钟。

结合宏观和利率的判断,以及目前信用事件频发的现实,我们认为2016年债券操作要注重规避利率和信用风险,以利率债为主,关注高等级信用债和城投债,选择优质标的,控制久期。

利率债方面,在国债和政策债的选择中,首先关注政策性金融债,国债在第四季度的收益下行中成为非常抢手的品种,而目前政策性金融债与国债之间相对估值优势明显。考虑到银行保险对债券的影响逐渐减退,信托理财等影响增加。相较于税收考量,这些投资主体在流动性相近的时候更关注国开债。投资国开债还需密切关注其隐含税率的变动情况,挑选合适的配置级交易时机。

信用债方面,要十分警惕违约风险。随着经济进一步探底, 2016年信用债违约事件的爆发将会更加频繁。选择信用债时,要以避险为主,选择优质行业的高等级债券,坚决放弃资质较差的债券。在行业方面,可选择风险较低、目前表现较好的非银、TMT、医药和传媒等行业的债券。城投债目前也是价值洼地之一,可以予以关注。主要关注有隐形政府担保的个券。放弃风险较高地区,如东北地区的地方债。